来源：雪球App，作者： Windson19830918，（https://xueqiu.com/4670036682/327146410）
芯原股份是由？？推荐给我的一个标的，原因在于很早之前我跟？？提过一个“卖水人”的投资思路，而作为国内半导体IP授权供应商第一股的芯原股份，在商业逻辑上应该大致符合这一思路。
但在完成对芯原股份的首轮深度分析后，个人对芯原的投资价值基本持否定态度，甚至将其排除在需要进行回头看的标的池子之外。核心原因在于：不论是芯原的确定性还是成长性，都看不到让我心动的逻辑。
而在人工智能炙手可热的当下，这一新兴技术领域连同机器人一起，已经可谓是中美国运之争的关键胜负手。随着美国在人工智能算力芯片上对华封锁的不断加码，国内的寒武纪已经完成了剧烈的价值重估。尽管市场的这种价值重估在我看来，更多只是对一种可能性的过度乐观定价，对于头顶着“核心IP如GPU、NPU、VPU等IP收入占比达70%-80%”这一光环的芯原股份来说，虽然个人并不打算去参与这种没有坚实确定性根基的可能性博弈，但也还是愿意去花时间对其进行一次“回头看”。
翻阅了芯原一些近期的卖方报告，市场的确对其在产生一种预期：随着美国进一步收紧英伟达AI算力芯片的出口，国内AI算力芯片乃至更广泛的AI领域相关芯片的自主可控势在必行，芯原手中所掌握的大量相关IP将迎来市场的价值重估，以及业绩的爆发增长。远有2020年的卓胜微在前，近有这两年风头无两的寒武纪在后。
但是请原谅我并没有动力去深研芯原的产品线、业务线甚至是其IP储备库来判定这种可能性实现的概率，下午刷雪球时再次看到一个由来已久的关于科技股投资的观点：普通投资者大都不具备足够的技术知识，难以判定科技领域瞬息万变的技术变动，因此科技股投资注定不适合于大多数普通投资者。当时我心里就在想一个问题：那些投资茅台的投资者最重要的是去搞清楚酱香酒的酿造工艺吗？那些投资片仔癀的投资者最重要的是去弄明白其具体配方吗？答案显而易见，对技术的深究程度从来就不是决定科技股投资能力的关键要素，所谓的科技股其实也还是在用各种新兴前沿技术来生产那些被市场和客户所需要的产品（或服务）。从生意的底层逻辑来说，所谓的科技股其实和茅台、片仔癀这些所谓的消费股并无二致。投资者不管是研究科技股还是消费股，最核心的任务都不应该是去研究生产其产品的技术究竟为何，而是去研究这门生意到底呈现出什么样的特征。
从生意本身的角度去看芯原，还是能看到很多那些随着市场情绪一起起舞的卖方报告里不会提及的东西。
1、 今天下午才发现，在对芯原进行首轮分析时，由于对其确定性和成长性逻辑过于不看好，当时甚至连财务数据都没拉。但花了半个小时时间拉完财务数据后，几个比较致命的问题即刻呈现：1）应收账款周转天数一路走高，从16年的60天以内一路攀升至23年的接近160天，而且这种一路走高的趋势，在公司有公开财务数据以来并唯二取得账面盈利的两年里（21和22年），也不曾被分毫打断。我实在没有办法不感叹，如果芯原应收账款周转天数的增长率是其营收、利润和经营现金流的增长率，那这肯定是一个值得好好看看的潜力标的；2）存货周转天数同样也呈现一路走高趋势，特别是2019年开始，几乎是每年都要上一个大台阶；3）在应收和存货大量沉淀现金的情况下，企业的经营净现金流自然不可能好看，迄今为止只有21年有“正常”的净现金流入（2017年经营性净现金流入6.60亿，这个净流入非常奇怪，但不予置评，诸位看官也不需去怀疑这种真金白银的现金流入是财务造假）。对企业财务分析有些心得的投资者应该都清楚以上这几个财务数据意味着什么：意味着这家企业的这门生意要么在行业横向竞争上完全无优势可言，要么在产业链纵向上完全没有话语权可言，否则不太可能把生意做成这种不断搭钱补贴客户的情形。
2、 翻了几篇芯原的投资者交流纪要，注意到一个细节，芯原经常会提到其有多少多少金额的“在手订单”，这个情况对于一些接触不同类别生意不多的投资者可能没感觉，但却触碰到我对“项目式”生意属性的警觉神经：拿在手订单金额说事的生意，往往都是“项目式”的生意模式。拆解一下芯原的营收结构，其按产品类别划分的“芯片量产业务”和“芯片设计业务”，或者说按行业划分的“一站式芯片定制服务”，大概率就是产生“在手订单金额”概念的业务，而从这些业务的毛利率水平来看，大概率也可类比为软件行业里常见的项目式“卖人头”业务。
3、 由于芯原的业务目前在事实上缺乏自我造血能力，甚至还在让芯原持续地”失血”，芯原必须继续通过外部融资来为其输血也就是不难想见的“题中应有之义”。幸运的是国内资本市场目前已经进入较为明确的情绪抬升周期。2024年12月公司发布定增预案，计划募集资金18.07亿元，主要用于AIGC及智慧出行领域Chiplet解决方案平台研发项目和面向AIGC、图形处理等场景的新一代IP研发及产业化项目。
如果仅仅从生意的角度看，以上这三点所呈现出来的芯原生意的概貌，基本就可以让那些对一门生意本身属性较为看重的投资者打响退堂鼓。从商业逻辑来推导，如果一个企业拥有可靠的行业竞争优势和强势的产业链话语权，其也断然不可能让其生意属性沦落至此。也就是说，芯原的现实经营状况表明其极大概率并不具备确定性中最关键的雪实要素。
但对于那些风偏较高的投资者来说，应该还会进一步思考：我不投确定性，投芯原的成长性行不行？我不管芯原的过去，我只在乎芯原的未来。个人过往一些失败的投资实践让我明白了一个道理：未来并不应该是天马行空、一厢情愿式的胡思乱想，而应该是根据过往和当下的各种现实情况，基于一些坚实可靠的商业原理，来对事物的未来发展做出某些符合事物普遍发展规律的判断。尽管这些对未来的预判从来就逃不开概率和意外的纠葛，也从来就不可能做到“皆如所愿”，但一个真正的投资者从来也不会放弃这个方向的努力和修炼。
回顾芯原股份的发展历程，每一波和半导体芯片相关的硬件浪潮（02年的数字电视、05年的DVR视频监控、12年的移动互联网、15年的人工智能）芯原基本都在场，而且入场的时机都很早、很有前瞻性。但芯原在这么多轮浪潮过后似乎仍然乏善可陈，并未打下一些真正可靠的利基或说地盘。我们现如今无从知晓芯原二十多年来一直没有打下坚实利基的真实原因，也许是芯原过往的某些具体经营决策没有让其抓住那把打开时代机遇之窗的钥匙，又或许说芯原所选择的IP授权这一商业模式，并不如其表层“卖水人“”逻辑那般美好。摆在芯原面前很现实的一个问题是：实控人的韶华已逝。资本领域有old money的说法，我不知道技术领域有没有old technician的说法。但在前沿技术和商业领域里，又确实真的很少有老当益壮的神话，更多是拳怕少壮的现实。芯原要在现如今人工智能这个千帆竞发的大争之时、大争之地里打下一块真正属于自己的坚实地盘，甚至说重现当年ARM之于智能手机那般的荣光，于我个人而言感觉说服力不足。
写到这里，对芯原投资价值本身的探究也许算是给了自己一份勉强及格的答案。但总还是觉得意犹未尽，我是否应该思考这样一个问题：半导体IP授权服务这一表面看起来符合“卖水人”投资思路的生意，是否在生意逻辑上存在着某些硬伤又或隐患，而让业界口碑甚好的戴伟民、戴伟进兄弟耗上宝贵的青春年华，也并未取得投资者视角上的商业成功。请注意这里的前缀，从投资者的角度看，投资意义上的商业成功和通常意义上的商业成功有着很大的区别。从通常的意义上来说，戴氏两兄弟应该已经取得了被广泛认可、并不亚于其妹妹戴伟立的商业成就。我相信对于这样一个问题的回答，对于我们以后在其他商业领域里应用“卖水人”投资思路时，避免陷入一些思维误区而导致投资损失，也会有很强的借鉴意义。
芯原股份在2023年位列全球半导体IP授权商第七位，排名在其之前的半导体IP授权厂商主要有三类，一类为依托于半导体EDA软件业务的IP授权商，如铿腾电子和新思科技，另一类是依托于半导体晶圆代工业务的IP授权商，如台积电派生出的智原和创意电子，还有一类是智能手机时代造就的ARM和上轮IoT浪潮中崛起的CEVA。看完这一行业竞争格局，我个人的第一感觉就是：在半导体IP授权这一领域里，除了依托于某种强大到几乎无法绕过的资源（EDA软件、先进制程晶圆代工能力），成功登上这个牌桌且还没被赶出局的玩家就只有ARM和CEVA。但如果再深入研究一下ARM和CEVA的经营近况，我们便可以看到CEVA其实远远不如ARM活得滋润，甚至说CEVA近几年来的惨状相比起芯原不遑多让。
其实我在这轮对芯原的回头看当中曾经产生了一个疑问：之前深度分析过的乐鑫科技同样身处半导体行业，为何乐鑫等不少FABLESS芯片设计企业的业绩都是从23年开始取得反转？而在这些企业活得较为滋润的23和24年里，为何芯原却深受行业景气度下滑的困扰？如果说AIoT领域在芯原的业务里占比过少因而造成芯原无法和乐鑫同此凉热，那主要着眼于物联网无线通信领域的CEVA近两年为何同样和乐鑫这些企业境遇相差万里？
在网上偶然看到的一段评论给了我破题的灵感：2024年由于行业景气原因，很多FABLESS倒闭，新开张的FABLESS锐减，这对于IP供应商来说是灾难性的，因为其增长必须依赖新的FABLESS公司有IP需求。
接下来我就不再细述个人思维流转的过程，人类的思考在很多时候往往表现出跳跃性而非层层理性递推的逻辑性，直接上结论：在半导体IP授权这门生意里，决定自身生意属性高下很重要的一个分野是，自身服务的主要客户群体究竟是那些仍处于初创期的FABLESS创业厂商，还是已经在行业内站稳脚跟的芯片“大厂”。如果是前一种，那在下游行业快速爆发的周期里固然能借一波东风，但到了下游行业的出清阶段，自身就将面临巨大的周期性风险。但如果是后者，明白生意原理的投资者都会思考一个问题：如果选择将那些大厂作为主要的目标客户群体，如何确保自身的产业链话语权？这就是为什么铿腾、新思、创意、智原这些IP授权商能够活得滋润的重要原因了，铿腾和新思在EDA软件领域的近似垄断性地位，创意、智原身后的台积电在先进制程芯片代工领域的一骑绝尘，足以确保他们的IP授权业务在同这些芯片大厂的合作中不被牵着鼻子走。在IP授权业务领域里唯一出现过的一个异数就是ARM，尽管对ARM的发展史以及智能手机的产业发展史了解不是很多，但在我个人的印象中，ARM赖以制霸的智能手机SoC芯片领域，似乎从未经历过类似于IoT行业那般千帆竞发的热闹景象。当苹果凭一己之力异军突起将传统功能机的一众霸主掀翻在地后，高通似乎就已经奠定其在智能手机SoC领域的领军地位，ARM的崛起和发展从来就不是为了搅乱这种井然有序的竞争格局，而是为了配合高通乃至后来寥寥几位能够登上这张牌桌的高端玩家（苹果、华为等等），最大限度地发挥摩尔定律来实现智能手机硬件性能最快速度的攀升迭代。而在这个过程中，EDA软件领域的铿腾、新思，晶圆代工领域的台积电，应该也同样将自己定位为行业既有秩序的维护者而非颠覆者。
由以上认知去映射“卖水人”这一投资思路，上游“卖水人”、“卖铲子”的角色定位从来就不是优良生意属性的天然保障。如果“卖水人”不能对上游的某种资源拥有近乎垄断性的独占地位，又或说“卖铲人”无法提供性价比明显大幅领先于其他竞争对手的工具，那他们极大概率也只能成为聚集在“金矿”周边的“小商小贩”。即使凭借资本投入扩大经营规模，也很难逃开“淘金热”潮起潮落而带来的种种经营风险。在其商业模式的底层逻辑中，同样无法去除类似于“淘金者”行当的巨大不确定性。市场上对诸如“卖水人”、“铲子股”这类商业逻辑泛而无当的滥用及迷思可休矣。
最后，从我个人的角度讲，我其实也并不喜欢自己对芯原股份投资价值所持的否定立场。所有意识到自己的个人命运其实和国家、民族的前途息息相关甚至高度绑定的投资人，都不会认为自己可以超然于当前愈演愈烈的中美国运之争。而对于戴氏兄弟这样躬身入局、兢兢业业地助力于中国半导体产业崛起的企业家、实干家，我内心里常怀“身不能至、心向往之”的崇敬。因而对自己以上那些纯粹基于资本眼光对芯原股份的评头论足、诸般挑剔，其实多少也有些“空谈误国”的自我臧否。
芯原股份在23、24年承受的巨大亏损，其中有一部分来自于客户欠款的计提。需要做计提的客户欠款大概率不会来自于那些在半导体领域已经站稳脚跟得大厂，应该更多是来自于那些初创型的FABLESS企业。其实大家可以设想一个问题，难道芯原的管理层自己意识不到给予这些初创型企业授信和账期可能存在的信用风险吗？那为何芯原还在不断放宽对这些企业的账期？芯原面对那些“大厂”固然存在话语权不足的问题，但面对这些半导体行业初来乍到的“淘金者”群体也只能如此卑微吗？这个问题背后的真实原因我个人无法准确得知，但我非常确定对于半导体特别是AI芯片这一中美国运的必争之地，芯原的存在对于产业生态的哺育无疑有着巨大的意义。随着中国半导体领域的全产业链崛起，今天被阿斯麦、铿腾/新思、ARM、高通、英伟达、台积电等等一众半导体产业链上下游巨头所共同把持的所谓“秩序”，未来未必不会在中国军团的冲击下土崩瓦解。不管过去和今日我对芯原股份的投资价值是何判定，内心深处我都在期盼着旧秩序的瓦解和新世界的到来，并对所有那些致力于这一愿景的企业家、实干家致以深深的敬意。
$芯原股份(SH688521)$ $乐鑫科技(SH688018)$ $柏楚电子(SH688188)$